Phán quyết hủy bỏ thuế quan Trump tạo ra rủi ro 175 tỷ USD đe dọa thị trường trái phiếu Mỹ

Ngày 20 tháng 2 năm 2026 đã đi vào lịch sử kinh tế Mỹ như một ngày đánh dấu sự đảo chiều ngoạn mục của chính sách thương mại. Tòa án Tối cao Hoa Kỳ với tỷ lệ phiếu 6-3 đã ra phán quyết bác bỏ việc sử dụng Đạo luật Quyền lực Kinh tế Khẩn cấp Quốc tế (IEEPA) làm cơ sở pháp lý để áp đặt các mức thuế quan trên diện rộng dưới thời Tổng thống Donald Trump.

Chánh án John Roberts đã nhấn mạnh trong quyết định mang tính bước ngoặt rằng nếu Quốc hội có ý định trao quyền đặc biệt và khác thường này cho Tổng thống, họ đã phải quy định rõ ràng, và việc sử dụng IEEPA cho mục đích thuế quan đã vượt quá thẩm quyền hành pháp vốn chỉ dành cho các tình huống khẩn cấp thực sự liên quan đến đe dọa từ nước ngoài.

Trong ngắn hạn, thị trường chứng khoán phản ứng tích cực khi S&P 500 tăng 0,7% và ghi nhận tuần tăng điểm tốt nhất kể từ đầu tháng 1, trong khi chỉ số Morningstar Europe cũng nhích lên 0,83%.

Các nhà đầu tư vui mừng vì gánh nặng chi phí từ thuế nhập khẩu dự kiến sẽ giảm bớt, đặc biệt có lợi cho các doanh nghiệp bán lẻ và sản xuất phụ thuộc nhiều vào chuỗi cung ứng nước ngoài. Jefferies ước tính những cái tên như Abercrombie & Fitch, Victorias Secret hay Gap sẽ được hưởng lợi trước mắt từ phán quyết này. Tuy nhiên, bức tranh toàn cảnh nhanh chóng trở nên phức tạp hơn nhiều khi những hệ lụy sâu xa bắt đầu lộ diện.

Điều khiến giới phân tích thực sự lo ngại không phải là việc hủy bỏ thuế quan, mà là khoảng trống pháp lý mà Tòa án Tối cao để lại. Tòa án đã không đưa ra quyết định cụ thể về việc có phải hoàn trả số tiền thuế đã thu hay không, mở ra một vùng tối pháp lý với khoản tiền khổng lồ lên tới 175 tỷ USD đang nằm trong ngân khố.

Các nguồn từ Reuters và Penn-Wharton Budget Model xác nhận con số này có thể vượt 175 tỷ USD, bao gồm toàn bộ các khoản thu từ thuế quan áp dụng cho hàng hóa nhập khẩu từ nhiều quốc gia kể từ khi các sắc thuế có hiệu lực. Hơn 1.500 công ty, bao gồm cả gã khổng lồ bán lẻ Costco, đã và đang chuẩn bị khởi kiện đòi lại khoản tiền này, hứa hẹn một cuộc chiến pháp lý kéo dài hàng tháng tại các tòa án cấp dưới.

Phản ứng tức thì từ Nhà Trắng càng làm gia tăng sự hỗn loạn. Tổng thống Donald Trump ngay lập tức tuyên bố sẽ tìm cách lách phán quyết bằng các công cụ pháp lý khác, và mức thuế thay thế 15% đã được công bố, có hiệu lực trong 150 ngày kể từ ngày 24 tháng 2. Mức thuế mới này được áp dụng dựa trên Mục 122 của Đạo luật Thương mại 1974, cùng với việc khơi lại các cuộc điều tra theo Mục 232 và 301 liên quan đến an ninh quốc gia và các hành vi thương mại không công bằng.

Mặc dù mức thuế 15% thấp hơn so với các mức trước đây, nơi một số quốc gia như Anh và Australia từng chịu mức 10% trong khi các nước châu Á phải đối mặt với tỷ lệ cao hơn, nhưng sự thay đổi liên tục và thiếu nhất quán trong chính sách đã tạo ra một mớ hỗn độn pháp lý mới.

Thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ đã phản ứng ngay lập tức với những tín hiệu đáng lo ngại. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng nhẹ lên 4,1% vào ngày thứ Sáu, nhưng con số này cần được nhìn nhận trong bối cảnh đã giảm từ mức đỉnh 4,5% hồi giữa năm 2025.

Hợp đồng tương lai lợi suất kho bạc (TNc1) giảm nhẹ xuống 4,05% vào thứ Hai, trong khi đường cong lợi suất (US10US30=TWEB) dốc hơn do lợi suất ngắn hạn sụt giảm.

Điều đáng nói là sự gia tăng lợi suất lần này không phải đến từ kỳ vọng tăng trưởng tích cực, mà đến từ phần bù rủi ro term premium khoản đền bù bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ tài sản của một chính phủ mà nền tài chính đang bị đặt dấu hỏi lớn.

Dan Siluk, người đứng đầu bộ phận thanh khoản và thời hạn ngắn toàn cầu tại Janus Henderson, đưa ra cảnh báo sắc bén rằng việc hoàn tiền sẽ dẫn đến phát hành nợ cao hơn, làm tăng áp lực dốc hóa ở phần dài của đường cong lợi suất, đặc biệt nguy hiểm nếu trùng với nhu cầu vay mượn cao và chính sách thắt chặt định lượng (QT) đang diễn ra. Đây là một gánh nặng kép đối với Bộ Ngân khố khi vừa phải bù đắp khoản hụt thu từ thuế quan trong tương lai, vừa phải tìm nguồn tiền mặt khổng lồ để hoàn trả quá khứ nếu các doanh nghiệp thắng kiện.

Alberto Conca, Giám đốc Đầu tư tại LFG+ZEST ở Lugano Thụy Sĩ, thẳng thắn nhận định rằng thị trường hiện đang tập trung quá nhiều vào tác động ngắn hạn như lạm phát thấp hơn và lãi suất giảm nhanh, nhưng điều này là thiếu tầm nhìn vì nó làm tăng thâm hụt vốn đã khổng lồ. Ông còn nhấn mạnh rằng tài chính chính phủ Mỹ đang thực sự mất kiểm soát và đường cong lợi suất sẽ phải dốc mạnh hơn để phản ánh thực tế này.

Gene Goldman, Giám đốc đầu tư tại Cetera Investment Management, cũng đồng quan điểm khi cho rằng thị trường trái phiếu đối mặt với lo ngại lớn nhất do phát hành nợ tăng nếu chính phủ phải hoàn tiền đồng thời chi trả cho các gói kích thích khác.

Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO) từng ước tính thuế quan của Trump sẽ mang về khoảng 300 tỷ USD hàng năm trong thập kỳ tới cho nền kinh tế lớn nhất thế giới. Với phán quyết này, nguồn thu đó giờ đây bị đe dọa nghiêm trọng. Ủy ban Ngân sách Liên bang có trách nhiệm (CFRB) cảnh báo phán quyết có thể làm giảm 1,9 nghìn tỷ USD nguồn thu trong vòng một thập kỷ và làm gia tăng khoản nợ quốc gia thêm 2,4 nghìn tỷ USD, trong bối cảnh nợ công đã ở mức 38,7 nghìn tỷ USD.

Trên thị trường ngoại hối, đồng USD đã có phản ứng tiêu cực rõ rệt. Đồng bạc xanh trượt giá mạnh, đặc biệt so với các đồng tiền trú ẩn an toàn như franc Thụy Sĩ và yên Nhật, với mức giảm 0,4% so với đồng euro (EURUSD). Tích lũy lỗ lũy kế từ đầu nhiệm kỳ thứ hai của ông Trump vào đầu năm 2025, đồng USD đã mất gần 12% giá trị so với euro.

Sự suy yếu này được thúc đẩy bởi hai yếu tố chính: lợi suất trái phiếu Mỹ tăng không phải do sức mạnh kinh tế mà do rủi ro tài khóa khiến dòng vốn quốc tế trở nên thận trọng hơn, và niềm tin vào chính sách thương mại cùng an ninh của Mỹ đang bị bào mòn.

Ngược lại với đồng USD, vàng đã tỏa sáng như một kênh trú ẩn an toàn thực sự khi giá vượt mốc 5.100 USD một ounce với mức tăng hơn 2%, trong khi bạc giao ngay tăng vọt 8%. Các nhà phân tích của Goldman Sachs là Lina Thomas và Daan Struyven lưu ý rằng các ngân hàng trung ương vẫn rất muốn tăng nắm giữ vàng như một biện pháp phòng ngừa rủi ro địa chính trị và tài chính, một yếu tố then chốt hỗ trợ giá vàng trong bối cảnh bất định gia tăng.

Các tổ chức tài chính lớn đưa ra những góc nhìn đa chiều về tình hình. ING nhấn mạnh rằng bất ổn đã quay trở lại với rủi ro leo thang cao hơn một năm trước do phản ứng mạnh mẽ từ lãnh đạo châu Âu. Các nhà phân tích tại Morgan Stanley lại cho rằng thị trường nợ sẽ không lo lắng quá mức về thâm hụt ngân sách vì Trump có thể tìm thay thế cho thuế quan và tài trợ thêm có thể qua trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Barclays lạc quan hơn khi xem phán quyết như minh chứng cho cơ chế kiểm soát và cân bằng quyền lực, giúp giảm phí rủi ro khỏi tài sản Mỹ và đồng đô la.

Trong khi đó Eddie Ghabour CEO tại Key Advisors Wealth Management ở Delaware cảnh báo rằng thanh khoản dồi dào và giảm thuế quan sẽ thúc đẩy tăng trưởng nhưng cũng đẩy lạm phát tăng tốc khiến lãi suất tăng và thị trường trái phiếu đang dần nhận ra điều này.

Phản ứng từ cộng đồng quốc tế cũng rất đáng chú ý. Quan chức thương mại của Nghị viện châu Âu tuyên bố sẽ đề xuất đóng băng việc phê chuẩn một thỏa thuận thương mại với Mỹ cho đến khi chính quyền Trump làm rõ chính sách của mình. Ấn Độ cũng hoãn các cuộc đàm phán về một thỏa thuận thương mại tạm thời dự kiến diễn ra trong tuần này.

Về mặt tích cực, các quốc gia như Brazil, Trung Quốc và Ấn Độ được xem là những người thắng cuộc lớn nhất khi mức thuế toàn cầu 15% mới thấp hơn nhiều so với các mức thuế cụ thể theo từng quốc gia trước đây. Tuy nhiên cánh cửa này vừa mở ra thì nguy cơ mới đã xuất hiện khi chính quyền Trump ngay lập tức khởi động các cuộc điều tra theo Mục 301 đối với Brazil và Trung Quốc mở đường cho các biện pháp trả đũa hoặc hạn chế thương mại mới.

Tax Foundation ước tính hơn 160 tỷ USD thuế quan đã thu bất hợp pháp và việc hoàn tiền đầy đủ sẽ xóa gần ba phần tư doanh thu mới từ thuế quan của Trump. Trong khi đó theo BBC và The Guardian mức thuế mới 15% vẫn giữ nguyên tinh thần bảo hộ nhưng thấp hơn so với các mức cũ và tạo ra sự thiếu nhất quán trong chính sách thương mại.

Jamieson Greer đại diện thương mại Mỹ khẳng định sẽ không rút khỏi các thỏa thuận hiện có với Anh EU Nhật Bản và Thụy Sĩ nhưng Council on Foreign Relations cảnh báo rằng Trump vẫn có các công cụ khác để duy trì chương trình thuế quan dù phán quyết loại bỏ IEEPA.

Đáng chú ý Trump không thể thực hiện ý định phát cổ tức thuế quan 2.000 USD cho mỗi người Mỹ vốn có thể gây lạm phát thêm. Đây là một điểm tích cực trong ngắn hạn nhưng không đủ để xoa dịu những lo ngại sâu xa về tài khóa. Các chuyên gia từ Atlantic Council và WSWS nhấn mạnh rằng đây là dấu hiệu của khủng hoảng sâu sắc hơn trong hệ thống chính trị Mỹ nơi phân cực giữa các nhánh quyền lực ngày càng gay gắt ảnh hưởng trực tiếp đến người tiêu dùng và doanh nghiệp nhỏ.

Nhìn từ góc độ dài hạn phán quyết này tái khẳng định vai trò của Quốc hội trong việc kiểm soát quyền lực thuế quan nhưng cũng mở ra một giai đoạn bất ổn mới cho kinh tế Mỹ và toàn cầu. Với thâm hụt ngân sách dự kiến vượt 5 nghìn tỷ USD doanh thu chính phủ Mỹ có thể phải tăng phát hành nợ đẩy lợi suất lên cao hơn và làm phức tạp hóa kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Fed. Các dấu hiệu lạm phát hạ nhiệt và kỳ vọng cắt giảm lãi suất đang dần đối đầu với thực tế tài khóa đầy thách thức.

Bà Henrietta Treyz trưởng bộ phận nghiên cứu chính sách kinh tế tại Veda Partners cảnh báo rằng các loại thuế mới sẽ tái áp đặt chi phí tuân thủ cho các nhà nhập khẩu tạo ra sự hỗn loạn ở biên giới và phá vỡ lịch trình thuế quan hài hòa vốn đã được thiết lập. Các doanh nghiệp không biết chắc họ sẽ phải trả mức thuế nào trong bao lâu và liệu có bị truy thu hay không. Sự thiếu nhất quán và khó đoán định trong chính sách thương mại của Mỹ đang khiến các đối tác cảm thấy mệt mỏi và thận trọng.

Tóm lại phán quyết của Tòa án Tối cao Mỹ đã tạo ra một sự kiện thiên nga đen về mặt chính sách tài khóa. Nó không chỉ đơn giản là một chiến thắng pháp lý hay một thất bại của hành pháp mà là sự khởi đầu cho một giai đoạn bất định mới và sâu sắc hơn.

Câu hỏi về 175 tỷ USD tiền hoàn thuế sẽ còn ám ảnh thị trường trái phiếu trong nhiều tháng tới. Khả năng chính phủ phải phát hành thêm một lượng lớn trái phiếu để bù đắp thâm hụt và thực hiện nghĩa vụ hoàn trả là một áp lực vô cùng lớn. Liệu lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm có thể duy trì dưới mức 4,5% hay không là một dấu hỏi lớn mà chỉ thời gian mới có thể trả lời.

Trong khi một số nhà phân tích như Arnab Das của Invesco cho rằng quyết định này khôi phục lại sự cân bằng quyền lực và mang lại môi trường chính sách có thể dự đoán được hơn thì những người khác lại lo ngại về một cuộc chiến pháp lý kéo dài và sự trả đũa từ Nhà Trắng. Ông Trump đã tuyên bố rõ ràng: Các nước ngoại quốc đã lợi dụng chúng ta trong nhiều năm đang ăn mừng nhưng sẽ không kéo dài được lâu đâu.

Rõ ràng thị trường đang bước vào một giai đoạn bình thường mới của sự bất ổn định nơi chính sách thương mại Mỹ giờ đây không chỉ là câu chuyện về thuế quan mà còn là câu chuyện về ngân sách nợ công và sự xói mòn lòng tin vào các thể chế tài chính vốn được coi là trụ cột của nền kinh tế toàn cầu.