Bộ Tài chính Mỹ tiếp tục dựa vào Tín phiếu và không tăng phát hành Trái phiếu dài hạn

Ngày 4 tháng 2 năm 2026, Bộ Tài chính Mỹ đã công bố chiến lược huy động nợ công mới trong khuôn khổ báo cáo tái cấp vốn hàng quý. Quyết định này diễn ra trong bối cảnh thị trường có nhiều đồn đoán về khả năng chính phủ sẽ có các biện pháp mạnh nhằm kéo giảm lãi suất dài hạn để hỗ trợ thị trường nhà ở và các khoản vay khác.

Trong tuyên bố được chờ đợi rộng rãi, Kho bạc Mỹ khẳng định họ không có thay đổi lớn nào trong chiến lược phát hành nợ. Cụ thể, quy mô đấu giá đối với trái phiếu thông thường (nominal notes và bonds), trái phiếu lãi suất thả nổi (FRN), và trái phiếu được bảo vệ trước lạm phát (TIPS) sẽ được duy trì ổn định ít nhất trong vài quý tới.

Đây là một chính sách đã được áp dụng xuyên suốt trong hai năm qua, thể hiện triết lý “ổn định và dễ đoán” mà Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent luôn nhấn mạnh. Bất kỳ động thái cắt giảm phát hành trái phiếu dài hạn nào cũng sẽ đi ngược lại với cam kết lâu dài này. Tuy nhiên, Kho bạc cũng cho biết đang đánh giá “các khả năng tăng quy mô đấu giá trái phiếu và FRN trong tương lai”, dựa trên xu hướng cầu cấu trúc và các chi phí, rủi ro tiềm ẩn.

Phản ứng ban đầu của thị trường là sự thất vọng. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm, một thước đo quan trọng cho lãi suất thế chấp và vay doanh nghiệp, đã tăng lên 4.29% ngay sau thông báo. Theo bà Priya Misra, quản lý danh mục tại JPMorgan Investment Management, “Thị trường thất vọng vì không thấy Kho bạc đưa ra bất kỳ gợi ý nào về triển vọng giảm nguồn cung nợ dài hạn”.

Để tài trợ cho các khoản chi tiêu liên bang liên tục tăng, Kho bạc Mỹ đã và đang phụ thuộc nhiều hơn vào việc phát hành Tín phiếu (T-bills) - các công cụ nợ ngắn hạn có kỳ hạn từ vài ngày đến một năm. Trong báo cáo lần này, họ cho biết sẽ duy trì quy mô cung cấp Tín phiếu chuẩn ở mức hiện tại hoặc gần đó cho đến giữa tháng 3 năm 2026.

Sau thời điểm đó, Kho bạc dự kiến sẽ cắt giảm dần dần trước ngày 15 tháng 4 - thời hạn nộp thuế khi chính phủ thường nhận được một lượng lớn dòng tiền thu về. Kết hợp với các yếu tố khác, điều này dự kiến sẽ dẫn đến sự sụt giảm ròng tích lũy từ 250 đến 300 tỷ USD trong tổng nguồn cung Tín phiếu vào đầu tháng 5 năm 2026.

Sự trưởng thành của các chứng khoán trung hạn trong những năm tới và thâm hụt ngân sách khổng lồ - gần 2 nghìn tỷ USD mỗi năm - khiến hầu hết các nhà giao dịch cho rằng Kho bạc Mỹ sẽ phải tăng phát hành trái phiếu trả lãi định kỳ (coupon debt) vào một thời điểm nào đó. Tuy nhiên, thời điểm đó có vẻ chưa phải là hiện tại.

Một yếu tố then chốt ảnh hưởng đến quyết định của Kho bạc là chương trình mua Tín phiếu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Kho bạc Mỹ cho biết đang “theo dõi sát sao” các khoản mua mở rộng này.

Tháng 12 năm 2025, Fed thông báo sẽ mua 40 tỷ USD Tín phiếu mỗi tháng ít nhất cho đến tháng 4 năm 2026 thông qua cơ chế “Mua vào Quản lý Dự trữ” (Reserve Management Purchases - RMPs). Mục tiêu là đảm bảo hệ thống ngân hàng có đủ lượng dự trữ cần thiết. Tính đến thời điểm hiện tại, Fed đã mua vào hơn 90 tỷ USD Tín phiếu trong vòng 8 tuần qua.

Các nhà phân tích tại Morgan Stanley do Martin Tobias dẫn đầu nhận định rằng quy mô mua Tín phiếu hiện tại của Fed đang làm giảm “rủi ro Kho bạc cung cấp quá mức” cho thị trường. Chuyên gia kinh tế Derek Tang từ Monetary Policy Analytics cho rằng động thái này của Fed vào tháng 12 “thực sự làm dịu thị trường” và tạo ra một môi trường ổn định hơn cho vay mượn của người tiêu dùng và doanh nghiệp.

Tuy nhiên, kế hoạch của Fed sau tháng 4 vẫn chưa rõ ràng, đặc biệt là trong bối cảnh Tổng thống Trump đã đề cử ông Kevin Warsh làm Chủ tịch Fed tiếp theo nhiệm kỳ bắt đầu từ tháng 5. Ông Warsh trước đây từng ủng hộ việc thu hẹp danh mục chứng khoán của Fed, điều này có thể làm thay đổi cục diện thị trường trong tương lai.

Báo cáo từ Ủy ban Tư vấn Vay mượn của Kho bạc Mỹ (TBAC) công bố ngày 3/2/2026 đã cung cấp cái nhìn sâu sắc về những chuyển dịch cấu trúc trong cầu đối với trái phiếu kho bạc.

Theo đó, có một sự dịch chuyển rõ rệt trong nắm giữ trái phiếu kho bạc từ danh mục SOMA của Fed sang các nhà đầu tư nhạy cảm hơn với giá cả, bao gồm quỹ thị trường tiền tệ (MMFs), quỹ giao dịch trao đổi (ETF), ngân hàng và các nhà môi giới. Mặc dù các nhà đầu tư nước ngoài vẫn là chủ nợ lớn nhất nếu tính tổng thể, nhưng gần như toàn bộ mức tăng cầu từ nước ngoài trong những năm gần đây đến từ khu vực tư nhân, thay vì các ngân hàng trung ương nước ngoài.

Một nguồn cầu mới nổi đáng chú ý được TBAC và các phân tích độc lập đề cập là từ các stablecoin. Các stablecoin như một “hạ tầng thanh toán bằng USD” đang phát triển mạnh mẽ, với tổng vốn hóa thị trường ước tính khoảng 135-140 tỷ USD vào năm 2025. Để đảm bảo tính thanh khoản và minh bạch, phần lớn tài sản dự trữ của chúng (khoảng 70-80%) là các chứng khoán chính phủ Mỹ ngắn hạn. Nhu cầu này mang tính cấu trúc, ít theo chu kỳ và giúp neo giữ đầu ngắn của đường cong lợi suất.

Báo cáo từ CFA Institute còn chỉ ra một thực tế thú vị: nợ công của Mỹ đang dần hoạt động như một “hạ tầng tài chính” hơn là một gánh nặng thuần túy. Với tỷ lệ nợ trên GDP khoảng 128%, Mỹ không đứng một mình mà ngang hàng với các nước như Pháp, Ý, hay Anh. Điểm khác biệt nằm ở cơ cấu nắm giữ: khoảng 22% nợ của Mỹ do nước ngoài nắm giữ, một tỷ lệ đáng kể nhưng vẫn cho thấy sự phụ thuộc chủ yếu vào thị trường nội địa. Trong khi đó, Nhật Bản có tỷ lệ nợ/GDP lên tới 230% nhưng chỉ có khoảng 12% do nước ngoài nắm giữ.

Ủy ban TBAC đã dành thời gian đáng kể để thảo luận về sự thay đổi trong giá trị đa dạng hóa danh mục của trái phiếu kho bạc. Trong những năm gần đây, giá trị này trở nên biến động hơn, có thời điểm trái phiếu kho bạc tương quan thuận với lợi nhuận cổ phiếu, đặc biệt là trong các giai đoạn lạm phát cao. Giá trị đa dạng hóa giảm có thể là một cản trở đối với một số phân khúc cầu trái phiếu kho bạc, mặc dù một số thành viên Ủy ban cho rằng thị trường đang dần trở lại với mô hình hoạt động ngược chu kỳ điển hình so với tài sản rủi ro.

Dù duy trì ổn định trong ngắn hạn, áp lực tài khóa vẫn là một thực tế không thể phủ nhận. Các ước tính mới nhất từ các nhà giao dịch chính cho thấy, với quy mô đấu giá hiện tại, Kho bạc Mỹ đang ở trạng thái huy động vốn vượt mức cần thiết cho năm tài chính 2026.

Tuy nhiên, viễn cảnh dài hạn lại khác. Dự báo trung bình cho thấy một khoảng trống tài trợ lên tới 1.1 nghìn tỷ USD trong giai đoạn tài chính 2027-2028, nếu quy mô đấu giá trái phiếu và nguồn cung Tín phiếu được giữ nguyên như hiện nay. Điều này hàm ý rằng việc tăng quy mô phát hành trái phiếu dài hạn chỉ là vấn đề thời gian.

Ngoài ra, Kho bạc cũng đang thăm dò việc phát hành một loại công cụ nợ mới: Trái phiếu Lãi suất Thả nổi (FRN) dựa trên chỉ số SOFR (Secured Overnight Financing Rate). Phần lớn các nhà giao dịch chính ủng hộ ý tưởng này, cho rằng nó sẽ đa dạng hóa danh mục phát hành của Kho bạc ở kỳ hạn ngắn và đáp ứng nhu cầu mạnh mẽ từ các quỹ thị trường tiền tệ.

Đối với trái phiếu được bảo vệ trước lạm phát (TIPS), Kho bạc quyết định giữ nguyên quy mô đấu giá ở mức hiện tại, chấm dứt một thời kỳ dài tăng dần để duy trì thị phần của TIPS trên thị trường tổng thể.

Kế hoạch tái cấp vốn trong tuần tới (bắt đầu từ ngày 10/2/2026) sẽ huy động tổng cộng 125 tỷ USD, bao gồm 58 tỷ USD trái phiếu 3 năm, 42 tỷ USD trái phiếu 10 năm và 25 tỷ USD trái phiếu 30 năm, nhằm tạo ra dòng tiền mặt mới trị giá khoảng 34.8 tỷ USD